【资讯】曹凤岐目前资本市场一个迫切的任务是重启IPO

曹凤岐：目前资本市场一个迫切的任务是重启IPO

北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐　　十八届三中全会资本市场确实就讲了两句话，一个发展多层次资本市场，第二要推行股票发行注册制。多层次资本市场刚才贺强已经讲了，我这里面对注册制的问题谈点看法，应该说中国的IPO从审批来看经历三个阶段到现在为止是两个阶段。在98年《证券法》出台以前我们是完全的计划审批制，《证券法》98年出来以后我们过渡到核准制，这个核准制应该看和审批制没有任何区别，还是实质性的审批。为什么提出注册制？中国资本市场发展到今天市场化的程度提高了，条件可能可以了。第二，这种严格的审批制对中国资本市场产生了非常大的弊端，包括动不动就停止新股发行，这不就是审批制吗？非常典型的表现。中央提出来要在IPO股票发行上实行注册制是一个革命性的进步，应该说对中国的资本市场可能产生革命性的变化。我们看到提出来是不是马上就应该执行？比如说马上我们要重写注册制呢？不可能，要有准备。我们现在的任务是什么？我们现在的任务就是如何使股票发行从审核制平稳地过渡到注册制，时间上没有三五年时间做不到。　　首先一个迫切的任务重启IPO，一年多了，这个市场一家上市发行的都没有，这正常吗？以为用这种办法就可以抬升股市，可以吗？历史经验已经证明，停止IPO对市场的损害非常之大，就像一个火车在高速行驶中赶快刹闸，再重启需要更大的能量。每次停止IPO都是股市不好，再重启这个股市还得下，恶性循环。股市在盼，股民在盼，整个社会都在盼，IPO是必须的，再不重启这个市场就完了。目前的任务要重启IPO，怎么办？正在研究，因为压力太多，据说有八百多家排队的，让谁上不让谁上？大家一起上，市场行吗？这次重启跟注册制毫无关系，这是第一个要做的。　　第二，如果要做的话，两年之内先实现再融资审核权的下放，由交易所来行使再融资的审核权，不要由证监会再批了。再融资发行已经是上市公司，公众对其比较熟悉，相对风险比较小。发行权下放是发行体制改革的重要思路，初期可考虑再融资的审核权下放到交易所。也可以尝试股价发行、存量发行等政策性工具，这样我们可以和IPO重启结合起来，不用再审了。　　第三，逐步比如经过三年到四年IPO核准权下放到交易所。我们提出来很多思路，其中一个就是监审分开。你可以监管，但是你别老审批，能不能初次的审核权交给交易所，由交易所再向证监会汇报，证监会可以逐步从实质性审批变成程序性审批，并且从时间商来说得三五年时间。　　第一个问题关于时间问题我讲这三点。　　第二个问题，改革的具体措施。因为IPO发行制度的改变应该说涉及到方方面面，涉及到证监会，涉及到上市公司，涉及到中介机构，涉及到现行的制度现行的法律，包括在法律里面我们还是在《证券法》里面还是核准制，刚才说改革就是违法，别违法，我们先修法，它是一个系统工程。我们要各方面去做，如果真正实行市场发行了。　　第一加强信息披露质量，建立追责机制。中国的上市公司老毛病虚假陈述，投资者跟着你的信息来进行投资的，披露虚假信息不负责任。刚才华生讲，它是一个披露制度，在这一块应该强化信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性，对造假机构追偿责任，成本太低，现在倒养成不造假觉得亏了，要这种机制实行注册制怎么可以？　　第二，淡化对持续盈利能力的价值判断，对持续盈利能力的判断一直是我国新股发行审核的重点，实际是审不出来的持续盈利能力。通过筛选公司很难在经营中出现持续经营能力，很难筛选，业绩下滑的公司占相当大的比重。未来应当逐步将注意力对持续能力的实质审查转移到对信息披露的形式审查，有助于降低事前审核门槛。　　第三，改革询价制度，完善定价约束机制，提高发行定价的市场化程度。以充分信息披露和风险机制为前提，通过发行人投资人的博弈确定发行价格，而且提出来能不能引入个人投资者，个人投资者的话语权还是小的，进一步加强对机构投资者的报价监管，制订问责制度，对信用评级机制挂钩，对价过程中多次出现非理性报价和其它不正当行为机构应降低信用评级，提高寻价对价整体报价水平。　　第四，强化公司治理和内控制度建设。　　第五，改革发审委监管机制方面存在问题，表现责权不匹配，责任标准模糊，问责方式单一等等。实现注册制还要不要发审委？可考虑将发审委转变为专门就信息披露重大疑难事项进行审核，淡化价值判断，明确发生委的审核权合规审核为基础，信息披露是否真实完整等审查。证监会从一票将决定权变为一票否决权，决定权报给你合规你就别管了，你看它是不是真实，不真实就叫停就处罚它，就上不了这是真正的监管。　　另外配套制度重要的是几个改革，证监会定位是什么，证监会是审批会还是监管会，加强证监会的独立性。交易所也应该更加独立，说它是会员制还是公司制，什么都是，是证监会的服务机构。有人说交给它审批一样的，交易所应该独立，这样就可以了，交易所的职能。加强多层次资本市场的建设，刚才贺强已经说了，不仅仅是主板、创业板、中小板的问题，场外交易市场还有债券市场都要起来，这样就分流了不是光盯着股票这一块。建立集体诉讼制度，个人很难去诉讼，集体诉讼制度应该建立起来。加强法制建设，包括进一步修订《证券法》，现在已经开始了，另外加大执法力度。现在《证券法》本人也起草过，首先处以行政责任，其次处以民事责任，第三严重的追究刑事责任。行政责任非常明确，非法收入的三倍五倍罚款给财政，民事责任不知道咋办，刑事责任什么叫非常严重搞不清楚，现在应该是这块加大执法力度。《证券法》应该从不同角度修改，最重要的修改，审核制不能说了，如果说了我们白干。还有一条，中国实行分业经营分业管理这句话在修改的时候本来已经去掉了，结果还加入，有的单位说这不能变，最后我们加了一句国家另外规定的除外。这个必须改掉，很多事情必须来做，当然还需要其它的配套措施，比如分红制度、退市制度。这些制度完善了，注册制才能真正实行。　　谢谢大家！　　推荐阅读>>>　　张承惠：资本市场里面最重要的是投资人不是融资者　　贾康：特别看中《文件》凝练出的现代国家治理概念　　谢镇江：七万亿元资金可以进入中国资本市场　　周道炯：开展注册制是新股发行的必然趋势　　徐如俊：三中全会精神涉及资本市场三件大事　　陈文辉：保险业市场化改革取得四大突破　　周正庆：A股最好要保持慢牛行情 快牛不好　　范文仲：政府花纳税人的钱救助金融机构会产生道德风险

祁斌：中国经济政策制订要在三个目标上寻找平衡点　　尊敬的周主席、谢总，各位朋友、各位领导，非常高兴有机会跟大家做一个交流。　　借此机会跟同志们一起讨论资本市场发展的思考，肖钢主席最近在财经论坛有一个非常好的讲话，建议大家认真去学习一下，广泛报道一下。我借此机会谈一点对三中全会决定还有学习肖主席讲话的体会和思考“发挥市场在金融资源配置中的决定性作用”，简单回顾一下三中全会公告中最为重要的跟我们工作比较相关的重要段落。在内部学习的时候，讲了三条，第一坚持社会主义市场经济，这是非常重要的抓手。第二条，改革是整体性的改革。第三条，发挥市场在资源配置中的决定性作用。每个人的体会不同，它们都是我们未来中国发展方向的一个纲领性描述。我研究期货市场发展历史的时候当时研究到证券交易所1848年开启的，1848年《共产党宣言》，人类在过去一两百年不停地思考发展的步伐、发展的模式道路在两者之间寻找平衡，一个如何用好市场的力量，能够把活力焕发出来，另外市场方式没有秩序没有监管或者过度自由，最后在两者之间寻找平衡点，中国借鉴了全世界所有文明的成果选择非常正确而且符合现在发展阶段和我们国家基本情况的正确的道路。发挥市场在资源配置中的决定性作用，我们金融方面应该是完全一样的，应该发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。在这个前提下，资本市场广阔天地大有可为，正好顺应了时代的要求，也符合十八届三中全会的精神。　　与资本市场发展相关的三中全会决定的内容，一共60条都非常重要，积极发展混合所有制经济，允许混合所有制经济实行所有员工持股，我们都在推动企业改革包括股权激励，前些年还是有一些理念上的障碍，这些决定打开了渠道。推动国有企业完善现代企业制度，鼓励有条件的私营企业建立现代企业制度。无论是国有企业还是民营企业都要建立现代企业制度，什么叫现代企业制度？很大一部分都是跟资本市场相关的，早期改革开放对外开放引进西方或者发达国家的先进制度管理，一整套现代企业管理制度是跟企业走向资本市场完善治理结构、增加信息披露、强化对企业市场化约束包括市场价格引导这是一致的，给我们企业发展提供很好的空间。深化科技体制改革，发挥市场各创新要素配置的导向作用，还是要用市场来引导我国的科技创新，构建开放型的经济新体制，以开放促改革。改革开放30年一个最重要的经验就是开放和改革是相互促进的，改革是为开放创造条件，开放是为更好促进改革。划转部分国有资本充实社会保障基金，这是非常明确的。跟资本市场和金融最相关的是这一段整体描述“完善市场金融体系，扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”我们在这个阶段为什么要去调整经济结构推动金融改革，改革开放30年的伟大成就不用说了，稍微上年纪的同志回忆20年前谁拥有一辆汽车不可思议，今天到中国任何一个边陲小镇满街都是新车。这个变化非常了不起，世界称中国奇迹。中国奇迹的背后是什么？准确概括一下就是市场化的进程不断推进，从农业市场化开始走到最后轻工业、重工业，今天走到金融产业的市场化。每个产业的市场化都会释放出巨大潜力，我经常说农业包产到户的结果从大家原来吃不饱饭到全中国一半人在减肥，而且农业改革还没有结束，还在推进，不断释放出新的生产力。中国经济在近年内增速放缓成为定局，从2010年的12%到今年预计在7.5%、7.6%左右，一味保增长或者比较快的速度也是可以的，但是还是要为调结构留出空间。我们观察中国经济的政策制订是在三个目标上要寻找平衡点，第一保证一定的增长，第二抑制通胀，第三促进转型。兼顾三者的目标，真正兼顾三者目标实现可持续增长或者绿色增长就是中央提出来的方针，拒绝短期经济奇迹化，简政放权，构建统一规范的市场体系，消除壁垒，推动经济可持续增长，这绝对是非常正确的选择。　　从中长期来看我国的发展大致是什么样的路径？我个人理解，据“十二五”规划7%的规划大致2010—2020年能够有望是现在2020年前后人均GDP一万美元的发展水平，中央提出来要全面实现小康水平。放在国际上横向比较这样一个阶段是非常有意思的阶段，2010年进入人均4300美元，国际上把三四千美元称为中等收入陷阱的高发区，一万美元走出这个中等收入陷阱。国际上的情况不能简单类比，一个国家经济发展水平很难用单一指标进行刻划，但是总体来说我们目前面临的是非常重要的发展阶段，既有很大的挑战也有非常好的机遇。我们也看到近年来有一些对于中国经济的质疑和唱空中国的言论，我们把过去十几年中唱空中国的事件列了出来，09年之后每年有一次，今年两次，五六月份唱空中国，七八月份新兴国家出了问题说金砖五国之一的中国很好，九十月份说中国又不行了。观察这些变化我们现在变得比较理性和客观，西方媒体或者西方一些投资机构对中国问题有时候看得夸大一点也很正常，因为离的比较远，也不排除帝国主义亡我之心不死，我们消化一些问题之后还会出现新的问题，就像爬山好像越是到高处空气越稀薄，这个很正常。近年来唱空中国的诱引主要集中在五个方面。一个质疑中国房地产市场是不是有泡沫的问题，第二是对地方政府融资平台比较关注，第三银行潜在不良贷款问题，第四影子银行问题，第五企业高负债。谈到企业高负债资本金不足的问题，我想这些问题有两个特点，第一个特点这些问题是相互交叉的相互缠绕的，房地产问题和潜在不良贷款问题和影子银行问题是高度相关的，地方政府融资平台问题也跟这个影子银行或者潜在不良贷款都有关系，企业负债也跟潜在不良贷款和影子银行有关系，很多房地产企业也是高负债。第一个特点相互关联相互缠绕，第二个特点指向中国经济金融突出的问题就是我们金融结构严重失衡。观察一下中国的金融结构值得我们关注，G20国家欧盟不算一个国家，19个国家，GDP占全球的85%，基本就是世界了。这里面分成两类，一类是高收入国家，一类是中等收入国家或者发达国家或者发展中国家，美国、英国、德国这些发达国家他们的直接融资比例，直接融资的口径包括国债、公司债包括股票占到金融结构在90年代已经到了60%，近年来一路攀升到70%，美国是82%，美国市场化程度最高，即使日本、德国直接融资比重也相当高超过70%。发展中国家我们不去评价这些国家，人均GDP比我们低很多，像马来西亚、印度、印尼，沙特阿拉伯，很多国家很多方面不如我国的发展水平，他们的直接融资比重达到了66%，我们中国是42%，一个国家的金融结构跟它的发展状态相适应，但是无论怎么讲，我们的金融结构跟发达国家相比跟发展中国家相比都是相对比较失衡相对比较落后的。更加值得我们关注的是过去五年中这个结构失衡在恶化过程当中失衡在加剧，07年之后股市回调是一部分原因，08年金融危机四万亿刺激计划，银行资产膨胀进一步扩张。经济下滑非常担心不良贷款，中国金融风险太集中负担太重，资本市场到金融市场寻找投资机会，目前来看渠道不是特别通畅。人民银行作为货币政策制订的部门，对货币政策传导机制也需要强大的资本市场直接融资体系来支持。这个共同的问题大家应该共同来解决这个问题。(中国资本证券网)

左小蕾：三大观点解读三中全会带来的改革机遇 　　谢谢《证券日报》的邀请，三中全会刚刚召开，有很多信号，怎么来解读怎么认识三中全会，特别是怎么在金融改革领域里面加深认识和理解来把握改革的机遇，我们有很多的期盼。时间关系，我说三个观点。　　第一，对于三中全会的决定不要仅仅找亮点，在全面深化这个角度去加深认识合理解。　　第二，一定要认识到三中全会的决定全面深化改革总的目标是制度的建设和完善，实际上这是一个路线图，绝对不是一个短期的政策，一个短期的举措，是一个战略性的变革。总目标是要通过制度的设计、建设和完善达到最后改革的目标。　　第三，经济体制改革是重点，经济体制改革，发挥市场化配置资源是重头戏，这就包括很多改革，包括利率市场化等等。这次金融改革当中哪些制度性的建设值得关注？　　第一，对于决定我的认识不要仅仅找亮点，在深化上面做文章。我昨天开一个会，有人提问，左老师三中全会决定出来了，股票会不会涨？会不会大牛市？我们很有必要解读三中全会决定之前要转变思路，它是全面深化，全面到什么？不仅仅是亮点也不是单方面的，是全面的。全面是什么概念？社会布局的五大方面，经济、政治、文化、社会、生态环境，都要进行全方位的改革，还要加一个党的建设。不但不是单方面的某个领域的某一点，不仅不是这个，而且是全面而且是深化的。比方说党的建设，现在进行群众路线教育，要知道这个是多么重要的问题。我们党作为国家治理的领导力量，它的基础是什么？它的基础是你代表了大多数人民的利益，如果没有真正扎根在群众之中，扎根在百姓之中，根深才能树大，如果没有这样的基础怎么能够担纲国家治理的中流砥柱的角色？现在的改革从根本问题上着手，不是一个亮点。包括我们的其它方面，30年来改革开放经济取得举世瞩目翻天覆地的变化，但是我们要看到在各个方面确实累计了很多深层次的问题，经济持续发展受到能源、环境、国内外环境的制约。我们的物质文化有了很大的提升，说实在我们的精神文明确实是还存在着很多新的问题，包括一些基本的中国传统文化的价值理念都受到了某种冲击。我们的社会人和人之间的关系，比如医患关系，城管和小贩的关系，老人摔倒了要不要去扶的问题，家庭家庭伦理亲情的关系，人和人的关系由于发展中间一些观念理念的体制问题发生扭曲，所以这次的改革最大的亮点就是它全面的深化，它正视了30年大发展以后带来的一些深层次问题。我不赞成像过去那种思维，这个一出来是不是大牛市，这个一出来是不是应该买哪只股票？如果停留在这样一个思维方式和一个认识的思路上，我们的改革会有问题的。我们一定要在这样一个基本的认知上达成共识。首先我们要转变观念，在全面深化上做文章。　　第二，全面深化改革总的目标是制度的完善。刚才说了那些深层次的问题实际上都是体制问题，决定之前有一个公报，公报出来的时候我看到很多评论，对金融市场的着墨不多，有一些期待的方方面面好像都没有提到，很失望，似乎改革对金融市场不够特别的放在一个很突出重要的位置上。我认为这个是非常错误的。里面确实只有一句话“加快金融体系的完善”，我认为这一语中的，证券市场的问题就是体制的问题，绝对不是出一个什么短期的政策，出一点点什么利好或者产生几个什么新的创新的衍生工具就是对市场的发展对市场的推动，绝对不是这个问题。它的问题就是体制的问题，它的问题就是制度的问题。一句话，非常得经典，而且也非常符合三中全会决定改革的总目标，它的总目标就是要制定和完善各个领域的一系列的制度，这就是它的路线图。改革最后就是一整套的制度出台，整套制度的完善。体制的问题又怎么可能不是金融市场最重要的问题，被这次改革列在最重要的地位。为什么制度的建设这么重要成为一个总的目标？为什么我们改革的路线图将来就是制度的改革、制度的建设、制度的完善？刚才说到方方面面的问题，都是跟体制的弊端有关系。体制的弊端不能是头疼医头，脚疼医脚，用制度去管人、制度去管事，才能够把我们前面所谓深层次的那些问题能够全方位的解决。我们过去之所以有哪些问题，累计了那么大的问题，因为我们缺乏完善的制度，我们的决策可能没有严格的制度，我们的权力运行没有制度，社会方方面面的行为没有制度，以后不但要制度完善，而且还要有程序的完善。政府的决策要有程序，政府的权力运行要有程序，社会方方面面的参与社会活动包括金融活动需要有程序，这个程序是很重要的，能够界定很多的东西，能够让它非常阳光非常透明。两年前美国发生一件事情，警察把一个黑人抓起来，全社会都批评说是警察种族歧视。奥巴马总统出来批评，最后奥巴马总统道歉了，为什么？因为警察说我执行的所有过程是按照我们的教范要求，也就是说警察行为的程序。首先做什么，再做什么，当我们受到这样反馈的时候应该第一动作是什么，我们受到那样反馈的时候第一动作是什么。当时情搞清楚了，跟歧视没有任何关系。按程序办事是非常非常重要的。我相信三中全会的改革，制度建设作为总目标确实是达到国家治理和治理能力现代化最重要、最科学的途径。过去说四个现代化现在是第五个现代化，要实现现代化就要用现代的制度、现代的工具。未来的改革我相信就是一个制度建设的过程，制度越完善越合理，程序越规范，改革的成功效果干预就更大。全面深化改革的总目标是制度的完善，这是我们未来改革的路线图。　　第三，经济体制改革。虽然我们说要全面改革、深入改革，但是也是有重点的，经济体制改革是重点。决定中表示，经济的发展仍然是我们解决所有问题的关键，经济问题解决了，经济发展了，能够持续发展，我们其它的深层次的问题也会得到一些解决的方式，也会带动那些方面问题的解决。这里面我想说说我自己的观点，所谓经济仍然是解决问题的关键，也就是说发展仍然是硬道理，但是我个人认为这个硬道理的内涵跟我们前30年的发展或者说第一轮的改革开放提出来所谓发展是硬道理的内涵不完全一样，毕竟我们现在已经有着很多的变化。前30年发展是硬道理的内涵是以高速增长为主要的精神内涵，确实实现了高速的增长，而且使中国从经济非常落后的国家成长到现在，2010年出口总规模已经世界第一超过德国，总规模第二，美国第一，但是出口总规模全世界第一，工业生产值工业总量在2010年超过美国成为世界第一，而经济总量在2010年超过日本成为第二大经济体。应该说前30年发展是硬道理，高速的发展是硬道理，这个战略决策是正确的，而且实现了目标。今天我们的发展仍然是硬道理，经济发展仍然是解决关键问题，我认为这个内涵已经发生了变化。走到今天的时候我们很多比较优势、高速发展的国内外大环境包括我们中国自己本身的禀赋优势的变化应该来说，我们潜在的增长速度按照规律已经发生变化，这是经济发展规律，一个经济体到了一定的时候，人为推动两位数的高速增长也是反规律的，我们要讲科学发展观，科学发展观要尊重规律按照规律推动经济增长。在新一轮发展过程当中当你的经济体已经有了很大规模的时候，经济潜在增长速度会受到很多的制约，特别是像资源、能源的制约。美国现在的经济规模是15万亿美元，如果还每年10%的增长，全世界的资源都要被它用光。没有市场没有别的经济体的发展一枝独秀是不可能的事情。按照经济的规律，经济规模到了一定的时候，包括你的禀赋优势发生变化的时候，潜在的增长速度一定会放缓。这是规律，全面研究按照规律按照经济发展的变化基本的规律可以看到，现在中国经济增长速度是合理的。我认为新一阶段的发展是硬道理的内涵应该是平衡的增长，应该是可持续的增长，应该是它的基本内涵。平衡的增长、可持续的增长就是经济未来的发展。要平衡什么？要平衡增长和环境，从宏观的角度平衡政府、居民、企业的收入，平衡城市和农村的发展。说前30年高速增长是中国经济发展的奇迹，如果中国经济有平均5%—6%的增长，是中国的又一个奇迹。首先界定经济发展是重要的是重点，但是它的内涵我们要平衡和持续发展的，这也需要我们的共识我们的转变。　　怎么样来释放经济新的活力？哪些地方可以创造新的增长动力？改革说的非常清楚，要通过体制的改革，通过制度的建设来释放中国经济新的增长红利，这个东西是有道理的，一定要注意这个东西是有理论基础的。首先我们经济学的全要素增长理论非常明确的结论，就是说短期的增长是靠投资和劳动力要素的投入，一定比例的要素投入去推动的，但是要持续的增长要靠常差部分的改变，这里面包括技术的进步、结构的优化、环境的和谐，更重要的是制度的进步。要持续增长一定要有制度的变化，马克主义经济学讲得非常清楚，经济基础决定上层建筑，生产关系属于上层建筑的，当生产关系束缚了生产力的时候，生产力就要突破生产关系，生产关系是属于上层建筑，生产关系属于制度范畴。经济体制的改革推动经济发展这个是有理论基础的。整个决定里面把制度的建设变成整个目标，这个也是有它的道理。　　什么制度建设可以释放新的活力，释放新的增长动力，带来中国经济未来的成长动力，有很多。第一条，发挥市场配置资源的决定作用，市场配置资源的有效性，我们希望用最少的投入带来最多的产出，通过优化配置资源产生有效性。这种有效性就是增长动力，就是增长活力，就是我们新的增长效率的提升、质量的提升。第二，对内对外开放。30年的改革开放这是带来增长非常大的市场空间和推动力，我们最高的时候贸易顺差增长占到GDP增长的三个百分点，贸易总额进出口总额最高的时候占到GDP的70%。开放一定能带来更大的活力、更大的空间，这是前30年重要的经验。但是今天我们又要强调一下，这个开放跟前30年的开放还不是完全一样，这时候的开放绝对不是简单的招商引资，也不是简单的低端产品出口市场的扩展。中国的企业也好中国的经济发展到今天，要参与国际更大的竞争、更高水平的规则的制订，我们在更高水平上开放去参与竞争才能够有提升。中国一定要参与全球的竞争，提高自己的竞争能力，去培养自己的实力，最后一定要参与所有更高标准的自由贸易谈判。还有一个更重要的事情，上次的开放如果说是招商引资资本的直接投资、资本流入，那么这次的开放将是中国投资资本出国在对外投资的大发展机会。最近中国的对外投资、收购兼并等等已经大幅度增长，李克强总理这次到中东欧16国访问推动中国高铁技术的出口，包括中国的装备出口，还有很多所谓第六次国际收购兼并的浪潮，在这一轮开放中间也是会有很大的挑战和机遇，这个是未来释放巨大活力的一个重大变革。　　更重要的是对内开放，过去30年这么大的发展成就得益于两次对内开放，第一次70年代末80年代初的农村包产到户的生产责任制突破，这是一个重大的制度突破，重大的生产关系突破，释放了活力，真是改天换地。农村发展了，农业发展了，释放巨大的剩余劳动力走进了城市，城市发展了，经济发展了，非常伟大的制度性变革。第二次，多元经济所有制的共存和共同发展。90年代国企改革抓大放小，给了民间民营企业一缕阳光，民营企业开拓了一片蓝天，今天占到GDP超过50%的贡献来自于我们的民营经济，还有引进外资，承接产业转移，合资和独资的外资企业最后中国变成了世界上制造业中心，让中国的制造业在2010年超过美国成为第一大制造业经济主体。过去30年伟大的成就应该跟这两次的对内开放是分不开的。这次我们要进行第三次对内开放，我们非常期待这次开放能够带来更大的经济发展，调动内部的活力。国企也是一个企业，最重要的是公平竞争的环境。我们非常希望下一轮的改革在这个领域里面对内开放的时候要建设一个公平竞争的环境，包括国有企业。从决定里面我们看得非常清楚，它确实是冲着这个方向在努力。第三轮对内开放的活力我们还是不可以低估的。这是经济体制改革推动经济持续增长的第二个很重要的方面。　　第三个很重要的方面可以继续释放新的活力，就是这次决定里面提到的城乡一体化发展，如果说过去谈城镇化谈的比较多的还是城里面怎么造一个城，城里面怎么做一些盘子，城市发展谈的比较多一些，这次谈到城乡一体化的发展。这里面涉及到非常多的土地制度改革的问题，根据这样一个改革理念，如果能够很好的改革成功的话，会释放很大的新的增长动力。这轮城乡发展过程当中，在土地制度的变革中间要增加农民的财产权利。如果这轮改革中间在城乡发展过程中间如果不能把农民从低收入的陷阱中间解放出来，我认为改革是不成功的，也不可能达到我们预期释放活力的标准。因为不管从哪个意义上来说，不管从收入公平分配的角度还是未来经济增长要城镇化，通过城镇化要把农民变成市民，要让他们的消费成为推动经济内需的主要动力，不管从哪个角度他们都要有收入增长，从公平角度来说，也要跟城里人的收入增长有一个相对的平衡的改变速度。将来通过增长方式的转移，通过城镇化释放新的动力，变成市民之后以消费为主，要有支付能力。这轮改革把农民从低收入陷阱中间改变，放在哪个重要的地位都不过分。否则的话，我们在2021年要GDP翻番，要人均收入翻番，我们要达到全面的小康社会，如果我们没有改变这样农民低收入陷阱的问题，我们的小康社会还不是一个非常和谐的至少从收入分配角度讲。一定要解决这个问题，城乡一体化发展，最后才能够真正释放出通过制度改革释放出来的经济增长，才能实现我们所谓的转型，才能实现我们所谓的走出中等收入陷阱的目标。现在思路也是非常明确的，我们是可以期待的。　　怎么样处理好中央和地方政府的关系，怎么发挥两个积极性。中国未来的改革从经济重点的角度已经有了很多的铺垫，有了很多的制度性改变的准备，我们完全可以预期的。最后说一点，资源配置过程中间金融改革的问题大家也是最关心的，利率市场和是重头戏之一，要市场配置资源，资金是最重要的资源，而利率是资金的成本。怎么样配置资源，怎么优化配置，要利用它的价格杠杆优势，利率改革肯定是重头戏。不过利率改革现在也有点误区，大家认为只要存款利率放开了就是利率市场化了，我觉得不是的，它还有一个市场化的过程。存款贷款利率的上限下限的放开这是市场化的前提，最后还要形成市场基准利率，否则放开以后就是无序的，随心所欲不能称之为市场，一定要有一个市场基准利率，一定关注基准利率本身的机制，我们采用伦敦的标准还是采用美联储的基准利率调整的引导，还是综合性的，这当中有很多事情要做。当利率市场化的时候，利率波动非常频繁的，利率市场化带来风险，怎么根据每个银行或者金融机构的资产配置情况，根据自己的资产负债表来控制风险，通过引导利率调整自己的风险，控制自己的风险来平衡你的资产负债，还有方方面面的波动防范对冲，还有很多事情要做。现在对利率市场化带来的风险仅仅停留在利率放开之后可能会打价格战，对利率波动是不是带来更大的风险考虑不是很充分。　　谢谢大家！(中国资本证券网)

陆肖马：资本市场发展不能只看股票 还有债券市场　　各位下午好！我想讲一些债券市场的做法，回应上午祁斌主任提到的一些观点，我们国家债市市场发展的短板，介绍一下我们最近做的事。很高兴今天看到从业者包括上市公司、券商在这里，很愿意跟大家分享这方面的事情。从今天上午和下午听了大家多次提到肖钢主席的名字，资本市场现在发展多层次资本市场，这个是十八届三中全会明确提出来的做法，肖主席指出资本市场实际是很广的体系，既包括股票也包括债券还包括期货期权和其它金融衍生品，在我们看来整个资本市场的发展不能只看股票，不能一说资本市场就是股票，一说资本市场发展的好坏就是股指，一说融资就是发股票，这个还是要看得稍微面宽一点。　　债券市场其实是非常重要的部分在金融市场来讲的话，最近国家的债券发展很多，债市达到世界第三，但是结构非常不合理。看美国的市场，它的债市规模一直都是股市的两倍，只有九几年左右美国股市实际是很大的泡沫纳斯达克到了5200多点以上的时候，有非常短暂的一刻它的股市容量超过债市，除去那段时间，债市规模远远超过股市。资本市场里债市是很大的一块，而且产品非常丰富，各式各样的很多。12年到13年美国债市国债占30%，公司债超过1/4，各种各样的品种，我们国家把国债去掉量就非常小了，整个构成也不合理。咱们国家市场除了08年股指短期出现很大的问题，除此之外我们的股票一直占了一半以上占国家资本市场的比例，正好跟美国数据相反。不是说美国一定是好，但是起码它有一个参照系，上午祁斌主任提到过发达国家直接融资比例在60%—80%，我们国家的比例比这个低，他们的数字是不是最佳数字？不一定。但是我们比所有人低很多，恐怕我们还是有发展的空间。具体哪个是最优的再说。　　回到我国的债券市场，到2012年我国的债券市场发行人民币债券八万亿，比前年同比增长2.4%。八万亿不是一个小数字，但是相对我们的GDP相对规模来讲还是太小，增加额也很小，只有2%点几。主要的品种是政府债券、政策性银行债、中期票据，在债券市场里面非常非常小，主要还是银行间。我们的数字到12年两个交易所加起来只占到中国债券市场5%点几，说起来非常可怜。世界主要国家的国内债券余额，中国的数字已经占到全球第四位从总额上讲3.4万亿元，跟美国比只相当于美国的1/5，我们的GDP占一半，债券市场是它的1/6这样一个比例。如果看债券余额跟GDP比重的话，我们国家在全球大概经济总量的前十名我们排第十，是最小的。我们现在发展资本市场大家不要光盯着IPO、股市、股指，我们的股指12年徘徊不前，这个是很大的问题。看我们的债市差距更大，而且发展空间更大一些。具体到交易所目前在债市上做一些什么事情？深圳市场到今年11月底我们总共挂牌上市债券436只，托管面值2513亿人民币，上市公司债182只，面值1845亿，数量上上市公司占不到一半，但是面值上绝对超过一半占到70%。　　上市公司代表了我们经济很重要的份额，它的融资各方面还是相对好一些。反过来祁主任讲到中小企业占99.7%，融资是相当困难的，企业负债率高，主要讲的也是融资比较方便，能够借到钱的负债率偏高，很多小的中小企业、民营企业其实还是差很多。深交所来讲现在在做的两个产品，第一优化增量方面丰富扩大中小企业信贷。上午有嘉宾提到过中小企业私募债，去年中证监会才开始推出，符合工信部规定的中小企业这是第一个原则，就可以在我们这儿发私募债，不需要经过发改委审批，不需要经过证监会审批，完全是备案制的。第二，盘活存量角度讲持续推进债券化产品。中小企业私募债的特点，定位是缓解中小企业融资难问题，这个其实回应刚才讲的问题了，包含高收益债市需求满足债市的需求，可以集合发行，不同企业可以集合发行，也可以单独发行，这是非常灵活的。从制度设计来讲是完全市场化的产品，首先没有强行硬性的财务指标限制，并没有规定你一定要负债率达到多少不能发了，这是不一样的，而且是契约自由，并不强制要求信用评级，也没有行政许可，只需要到交易所备案就可以发了。在这个项目当中一般来说由券商作为项目组织者，交易所作为市场组织者双重架构，这个产品本身没有证监会没有交易所也没有地方政府的信用托市，完全是市场化的产品。它的特点第一个发行门槛比较低，发行成本可以控制，不需要等那么长时间去批准，不需要半年六个月的审批程序，从深交所角度来讲如果今天把申报材料放进来我们大概承诺10个工作日完成备案，如果审批半年你需求也变了市场也变了，批了也不好使了。这个产品我们效率非常高，不超过10个工作日。提交材料完全电子化提交就可以了，人都不需要来，只要电子化发过来就行了。我们在十个工作日内出具是否备案，我们只做完备性审核，该有的东西你有没有，并不是说你这个东西好不好，我们不做这个判断，只说你该有的有没有。我们给你的备案通知书有效期六个月内可以去发，非常灵活，并不是马上去发或者三天不用就废了，六个月有效。　　产品设计只要市场能够接受我们都没有意见，没有标准化的规定，发行人可以是上市公司股东，我们现在有一单一家创业板上市公司股东发了可转换债，我发债但是这个债可以转换成我的股份股票还给你，比较灵活的方式。债权评级可以用储价式，一次备案分期发行，募集资金用途很灵活，并不强制募集的资金一定要干吗干吗。增信方式可以创新，我们希望产品增信，否则市场不好发，由市场方式可以用信用担保有应收帐款做抵押，也有无形资产包括商业保险这些各种方式都是有的，都没有问题。增信覆盖比例没有规定，增发三个亿，担保公司担保三千万一个亿还是两个亿都是市场决定，交易所没有强行规定，产品本身没有强行规定。投资者权益保护方面，我们有一个存预期，这个产品有存预期，代表投资者管理的角度来看，就这个产品本身有一个受控管理，也有债券持有人大会制度，债券持有人可以决定怎么办。我们有过实际发生的案例，债券持有人开会讨论这个债券是不是提前偿还，这都没有问题，各种非常灵活，从投资者角度讲也是有一些权益。有投资人市场管理，为什么叫私募债不像公募债卖给所有人，卖给有一定条件的投资者，有一定的风险承担能力才可以。本身是私募债要求不多，还是要考虑风险和适当性管理来做。　　从信息披露来讲，也不像公开发行的股票制度，我们一般来说希望能够指定专人负责来督促信息披露，向市场披露信息。但是产品的存续期内没有定期强制你披露，没有像股票上市公司那么严格的披露制度，希望披露信息，第一是市场化约束的，希望能告诉债券持有人什么东西，交易所没有强行说你一定要披露什么。披露的方式也可以是非公开的，不需要上四大报，可以在交易所专门的产品专区类似这样的，因为是小众的投资者，不需要上大众媒体，这个也是很灵活的。　　合格投资者，首先金融监管部门批准设立的金融机构，商业银行、证券公司、信托公司、基金公司都可以参与，这些金融机构面向投资者发行理财产品都可以参与，有注册资本金不低于一千万的企业法人可以参与，合伙人出资总额不低于五千万，实际出资总额不低于一千万，交易所如果遇到其它情况可以商量按具体情况处理，是一个很灵活的产品。这个产品发行快一年半了，我们觉得还是得到了非常好的反馈。我想借此机会跟大家介绍一下这个产品，毕竟不像IPO影响那么大，整个规模也没有几千亿，目前为止到上礼拜为止有228家通过备案，备案规模将近320亿，其中包括一家可交换债可以转换成股票都没有问题。有一点特别指出，尽管北岸将近320亿，但是实际发行目前为止，有的还没有破发行期，已经发行的只有165亿，我们可以看到大概有将近一半的产品备案以后没有发出去。因为是市场化的产品，没有政府背书，没有担保，而且参与机构所谓合格投资者我们看到现在大概95%左右都是金融行业的机构来参与，对风险的辨识率是存在的，并不像中国投资者不看风险或者不会看风险，他们是很清楚的。如果产品设计的不合理，你可能就发不出去，这是有可能的。这个产品目前最乐意看到的一点，已经形成市场约束机制，不是说你想发就一定能发出去，而不是想买就能来买的，双方都有自由的市场起作用，政府部门不参与，证监会连看都不看，不需要通过证监会，也不需要去发改委、银监会、央行，只要来交易所备案，交易所只是完备性备案。这个为我们下一步市场今天讲的注册制包括市场发挥决定性作用怎么发挥，怎么去走到那一步，这个产品是一个非常好的探索。针对中小企业从债券融资的方式有创业板、私募债、中小企业集合票据、地区中小企业集合票据，相对来讲我们做的中小企业私募债竞争力最强，它完全是市场自助行为，哪个企业想发债通过各种方式找中介券商替你去做询价你考虑合适的方式或者可以参考我们已经发行成功的其它企业的方式设计产品运作，非常简单。从投资角度来讲，我们现在统计下来，总共发出一年到三年的期限，太长还是不好做，都不超过三年。从发行利率来讲，超过9%，这个数字高不高？如果跟银行贷款比表面看是高的，但是对于一些民营中小型企业来讲相信这个数字还是有竞争力的，至少我听到的很多企业实际融资成本远远高于这个数字。这是中小企业私募债，具体如果大家有兴趣我们交易所很愿意帮大家做这个事。　　产品资产证券化，刚才几位领导讲到了，最关键的区别是资产证券化面向和投资者发行资产式证券，能够产生稳定现金流优质资产从企业里面剥离出来，这个产品的特点基础资产跟企业风险是隔离的，企业本身有过什么问题，但是只要这部分资产能够隔离出来你有可能获得更高的信用评级。第二，增强企业资产流动性。盘活存量，有的企业有很多资产可以通过这种方式把未来的现金流拿到今天做更多的事情，提高使用效率。融资规模有基础现金流决定，不受企业的净资产限制，不用看资产负债表的比例、负债率、净资产多少，这都没有关系。用途是不限制的，只要符合国家产业政策符合法律要求并不规定你一定要干吗，也没有像银行贷款是有外汇管理，银行在信贷管理方面我们在这方面没有这些问题。由于跟企业完全剥离，不需要披露企业信息，只要披露这部分的资产就可以了，根本不涉及企业本身的财务信息。这个产品目前为止两个交易所这么多年做下来总共有17个产品挂出来，其中12个在深交所，有5个在上交所，总计金额360亿，比中小企业私募债大一点。这个产品我们认为非常有前途有现实意义，尤其涉及到大的基础设施建设，电厂、水资源。我们做过一单旅游景点门票收入，只要有一个预期未来的现金流收入就可以把它变现，这个概念是真正的金融服务实体经济。　　对新产品风险方面的看法，我们从去年证券化最早05年开始允许做，两个产品已经到300多亿，如果跟银行业相比微不足道，但是从证券行业来讲尤其新产品小众产品做到这个规模现在是时候回头看看风险管理的问题，一方面还想接着往前走希望这个规模越做越大，规模上来的时候就要看风险。总的来说我们的债市没有经历过真正的风险考验，但是风险定价其实针对风险事件。随着规模的扩大，风险早晚会出现，而不是会不会，而是早晚。我们国家已经出现过信用债违约的风险，从06年开始一直到13年一直有不同的债市违约风险，每次出事都被地方政府兜底，每次出事到最后能站出来，这个也助长了市场不太好的风气。我们觉得早晚一定会有，市场完善的很重要的方面就是风险再定价，目前我们做的产品系统性风险可能性非常非常低，规模有限，而且一部分被付掉，真正存在的也没有那么多。现在采取的措施第一加强信息披露，要求发行信息披露为核心，不管怎么披露，信息不对称，加强监管就是加强信息披露。售票管理人要作为，发挥中介机构的作用，强化产品的风险管理。加强合格投资者管理制度，说到底这个典型的是这个市场的特点，尽量把风险的东西卖给有风险承受能力的，做起来是很困难的，怎么判断他有没有风险承受能力，没有风险承受能力的人你判断他没有风险承受能力，他不见得这么认为，你觉得不让他买有风险的产品他觉得歧视他，为什么不让他买，这个做起来有难度，这是我们着力做的事情。分类管理，产品分级，跟前面投资者市场管理是对应的，希望把产品分级，能够通过适当的方法通过市场中介力量把产品本身根据它的风险和强弱分开分级，这样跟投资者对应的话把有风险的东西卖给有风险承受能力的人。　　下一步开发新产品增加现有产品的深度广度，可交换债、优先股，私募债发行主体范围希望不断扩大，这是着力推动的一件事。中小企业可以发为什么大企业不能发，非上市公司能发为什么上市公司不能发，公司就是公司，发债应该是一样的才对，方向是这样的。我们现在做的很多电厂、公路、水利工程包括公园门票，下一步扩大经营资产的范围，银行信贷资产如果去发达国家市场这是非常合适的资产证券化的产品，我们现在今年8月份国务院已经开会有这个精神，我们极力落实这个事。下一步希望尽快向大家报告我们在这方面有所进展。提高市场服务水平，这是交易所本身，我们完善各种各样的规则，建设投资者服务平台，通过自己的力量建立产品专区，如果参与一些这些小众产品我们有专门的专区为你服务，我们自己的交易系统也在更新换代。加强宣传和推广，最大限度扶持民营经济，帮助经济发展相对落后的地区享受资本市场服务。你去到一些地区很多东西有的地方企业认识该有的已经做了很多年，但是有的企业从来没听说过，有的不知道怎么做，我们现在花很多时间精力也是交易所的责任，帮助相对对资本市场很不熟悉的地区企业尤其中小企业帮助他们能够享受到资本市场服务。　　培育和完善市场参与群体，一方面主要支持市场中介发挥应有的作用，市场中介就是券商、会计师、律师、评级这些机构，这些机构必须发挥作用，这些机构如果没有能力，其实市场没有完全自助行为。很多人讲现在条件不成熟，不成熟就是这些机构没发挥作用，我们推行责任义务对等，他们要有足够的责任和义务，而且要有足够的资源去做这些事情。　　谢谢大家！(中国资本证券网)

安青松：创业板中小板监管状况好于主板　　各位嘉宾下午好！本单元的主题是监管升级版，转型和升级是今年经济圈出现频率最高的两个词汇，转型的目标是为了升级啊，二者是因果关系。在新一届政府大力推动政府职能转变的新形势下，监管转型亦成为市场各方共同关注的话题，从上市公司来看监管转型必然为公司治理的自律和自治带来更多的空间，公司治理将步入自律、自治与监管有机融合的新天地，利用这个机会我想就监管转型与公司治理的话题与大家分享两点体会，供大家参考。一，监管转型必将促进提升公司治理的有效性，哈佛大学斯帕罗教授在其著作《监管的艺术》一书中提出，监管应该是找出重要问题并予以解决。今年8月肖钢主席在《求是》杂志发表题为“监管执法资本市场健康发展的基石”的文章中明确提出了当前我国资本市场监管转型的着力点是宽进严管，加强监管执法将主营业务从审批审核向监管执法转型，将运营中心同事前把关向事中事后监管转移。这一意义解决重要问题为导向的监管转型充分体现了肖钢主席一以贯之的市场化和人文化相结合的监管理念，即要少干预但要更有效，要更宽容但不能让非法之徒逍遥法外，要集中精力但要稳定性始终如一，要更快地处理问题，但要下次更加谨慎，要给监管群体积极回应，不要给企业捕获。有效激发市场活力。　　这场以市场化与人文化相结合的监管转型将未上市公司治理带来深刻的变化，公司治理的成败取决于能否保持动力与责任之间的良好平衡，由于我国上市公司是监管要求推行的，是外生的，所以更多是从监管的角度强调公司治理的制衡作用，风险控制功能关注利益相关者的利益，使得公司治理的另一个基本功能激发公司发展的原动力常常被强调，这是转轨经济实践中企业家们对公司治理敬而远之而采取形式主义走过场面对监管要求的重要原因。随着监管转型主题监管模式转变为功能监管和行为监管模式，市场主体的自律和自治空间将加大，公司治理的主动性灵活性和有效性必将得到提升。公司治理将步入自律自治与监管融合的新天地，去年以来中国上市公司协会倡导公司治理最佳实践活动，这是探索自律自治监管有机融合，提升公司治理有效性的重要尝试。这项活动中二百多位企业家、独立董事、监事进行了对话交流，总结了450起公司治理的实践案例，形成了对上市公司治理现状的基本判断和改善公司治理的建议。总的来看以2002年证监会发布上市公司治理准则为标志，经过股权分置改革，清理大股东占用资金和规范公司治理专项活动11年的独到，曾经困扰上市公司大股东与上市公司三不分掏空上市公司等情况基本已经成为过去上市公司已经成为建立现代企业制度最规范的群体，内部治理来看无论是公司章程、议事规则、内部控制、信息披露、高管任免程序、关连交易等归置还是股东大会、董事会、监事会，董事会审计提名等专业委员会以及独立董事董事会秘书等组织制度建设已基本齐备，会议质量不断提高。　　从调研情况看上市公司治理逐年改善，但也存在参差不齐，创业板、中小板的监管状况好于主板，非国有股好于国有股。从20年的实践来看，前十年是制度的移植，近十年主要是制度的完善，现阶段应当是顺应监管转型着力改善公司治理的主动性灵活性和有效性。按照监管转型进一步完善上市公司治理准则，为自律自治留出足够的空间。在提高准则的响应程度和执行力的同时鼓励上市公司结合自身的实际创造适合本公司的最佳治理实践，从内部治理来看独立董事、监事会和机构投资者以及外部审计机构可能是当前推动公司治理的关键抓手，以完善独立董事制度为核心的董事会建设是下一步公司治理的主要问题，研究推进外部监事，实行董事会和监事会备选机制是有效监管的攻坚所在。大力发展长期机构投资者，价值增长导向的私募股权投资者是提高公司质量的重要基础，也是资本市场成熟的关键，外部审计机构是公司财务状况信息真实的重要保证，也是公司治理的重要外部推动力。从外部治理来看主要关注政府干预和控股股东行为两个重要方面，外部治理对于内部治理有很大的影响甚至冲击，是公司治理不知所措，又无法抗拒，公司内外治理的相辅相成缺一不可。　　我们欣喜看到党的十八届三中全会提出了推进国家治理体系和能力现代化的宏伟目标，建立现代企业制度和健全完善法人治理结构无疑是国家治理现代化的微观基础，在全面深化改革的60条举措中多处涉及健全完善公司内外部治理的重要内容。如健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，完善国有资产管理体系，以管资本为主加强国有资产监管，允许混合所有型经济实行企业员工持股，形成资本所得和劳动者利益共同体。　　健全协调运转有效制衡的公司法人治理结构，建立职业经理人制度，更好发挥企业家的作用，深化企业内部管理人员能上能下员工能进能出收入能增能减的制度改革，建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究，建立健全社会征信制度，保养诚信，健全优胜劣汰市场化退出机制，完善企业破产制度等。这些措施的落实必将进一步形成推动完善上市公司内外部治理的政策和环境。自治自律与监管的有机融合可以产生出主动灵活和有效的公司治理，当前互联网经济正在深刻改变着世界，创新驱动的发展方式更加需要主动灵活有效的公司治理，在互联网时代行业的界限、优劣的标准发生变化，互联网与各个行业结合，创意产业与制造业结合，制造业注入新的附加值和高端服务，互联网金融冲击传统的金融。企业界限在变化，大企业和小企业的概念在发生变化，中国电信市值540亿港元66万员工，腾讯市值6619亿港元两万员工，近期通过收购行为市值飙升到一千亿美元与Facebook并驾齐驱。企业的标准也在发生变化，何为好企业的概念也在变化。最近比较流行的说法是苹果颠覆了电视和手机行业，科斯曼用硅谷的方式而不是底特律的方式生产汽车，彻底改变乃至颠覆了传统的汽车制造行业。网络经济改变了传统的商业模式，在互联网经济时代要求公司治理应当更加具有主动性、灵活性和有效性，在追求动力和责任的平衡之间应当具备激励新人新事奇人奇事的包容性。　　最后祝愿中国证券市场年会取得圆满成功，谢谢！(中国资本证券网)

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